导语：随价格竞争接近尾声，宁德时代正准备通过新一代的大型生产线来提高成本效率并扩大其相对于同行的净资产收益率（ROE）*优势。我们正真看到从这里开始，基本面有多个转折点。我们预期会有重新评级——升级为超配和*。

  3月10日，国际投行摩根士丹利发布对宁德时代（300750.SZ）的长篇研报《Resurgence of CATL Inside》，发布后*个交易日，宁德时代大涨14.46%。我们对该报告进行全文翻译，仅供研究参考，不代表我们认同或赞同报告的结论。

  随着供应链瓶颈的打开导致的电池产能过剩，整个2023年电池价格竞争激烈。我们之前担心宁德时代的市场占有率会受到国内其他“二线”电池制造商的威胁，但随后市场占有率的发展缓解了我们的担忧。

  虽然二线电池制造商似乎正努力达到收支平衡，且一些已然浮现现金亏损，但宁德时代仍以大约人民币50-70元/千瓦时的价格上的优势销售电池单元，并且其市场占有率比我们预期的更为稳定，根据SNE研究，2023年在中国和全球的市场占有率分别为46%和37%。

  电池生产已经变得商品化——但规模、产品多样化、输入效率和系统解决方案能力似乎帮助公司与原始设备制造商（OEM）保持了紧密的合作伙伴关系，以及市场占有率。

  电池价格可能会随着原材料价格的下降而继续下跌，但成本加成定价方案应该能保持宁德时代的利润率弹性，而二线电池制造商为了获得市场份额牺牲利润率的空间可能有限。

  我们看到宁德时代的利润率在2024年*季度环比下降，但之后将保持弹性，与二线公司相比当前的利润率优势（大约人民币70元/千瓦时）可能会持续。

  同时，我们预计公司的产能利用率在接下来几年将提高到80%，这是去年产能翻倍扩张的结果，而二线玩家的平均利用率可能仍然低于40%，因为扩张和低价策略可能不足以获得显著的市场份额。

  公司的业绩记录展示了其强大的执行力和高输入效率，通过研发进步、规模、供应链管理和高产出率。随着新一代大型生产线的建立，其成本优势可能会逐渐增强，10GWh/线%的资本开支节省。

  我们估计，单位运营开支和资本开支在接下来几年将达到每千瓦时55美元和30美元——中国和东欧的中等水准。

  这大约是全球主要公司当前平均水平的一半和四分之一。虽然电池价格和制造成本因不同的化学成分、形状因素和地理位置而不一样，但我们大家都认为公司将继续扩大其相对于同行的非现金净资产收益率*优势。

  根据我们汽车团队对电动汽车发展轨迹的预测，我们估计到2030年，电动汽车电池需求将以22%的年复合增长率增长，达到约3TWh，相比之下，计划的电池产能超过7TWh。

  然而，鉴于二线厂商的利用率低且财务情况紧张，其扩张计划可能不切实际，而汽车原始设备制造商的电池计划大部分已被推迟。

  同时，通过成本效率的提升，宁德时代的竞争力正在增强。因此，我们预计宁德时代将在中国保持45%的市场占有率，并在2030年保持35%的欧盟市场占有率，但由于地理政治学原因，我们假设在美国的市场占有率仅为3%。

  考虑到美国电池需求的增长可能超过别的地方，我们大家都认为该公司到2030年的全球市场占有率可能超过30%，而市场预期为25-30%。如果宁德时代能在美国市场获得技术授权，其在美国的市场占有率可能会促进上升。

  搭载“宁德时代内部”电池的电动汽车（即使用CATL电池的电动汽车）的模型周期在2024年看起来非常稳健，同时，由Tim Hsiao覆盖的比亚迪的模型周期正在放缓，该公司通过利用锂价下跌实施的激进降价策略获得了市场份额。

  尽管三年前特斯拉Model 3推动了磷酸铁锂（LFP）电池的采用，但今年即将推出的“宁德时代内部”模型如果销售稳健，可能会推广公司的超级充电（4C/5C）和CTP3.0产品。

  过去两年中，ESS的成本/千瓦时已经减半，而且与两年前相比，平级化成本（LCOE）看起来更具吸引力。中国的可再次生产的能源部署可能会在2030年前将净电荷变成一个“鸭形曲线”，因此就需要更多的ESS峰值容量。我们预计2024-26年全球新ESS安装的年复合增长率（CAGR）为24%。

  我们认为FEOC（关注的外国实体）的挑战已经被广泛认识并计入价格（见报告）。

  尽管该公司的能源储存在很大程度上暴露于美国市场，但该国2030年的碳减排目标仍然是一个艰巨的目标，而在接下来的五年中，就成本、可靠性和循环寿命而言，磷酸铁锂（LFP）电池可能仍然是能源储存中*解决方案。

  总的来说，我们将2024年和2025年的净利润预测分别提高了11%和21%，至450亿元和490亿元。参见盈利预测修正。

  我们采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）方法对宁德时代进行估值，以与我们的全球电池分析师为全球同行采用的估值方法保持一致（之前我们使用的是折现现金流（DCF）），并应用2024年预期的11倍目标倍数。

  鉴于净资产收益率（ROE）的改善和提高长期市场份额的前景，我们认为重新评级是合理的。我们的目标倍数仍然意味着与全球同行平均水平相比有显著折扣，以反映来自美国投资回报法案（IRA）的挑战。

  除非有重大并购，我们还认为，在强劲的现金流生成能力的推动下，该股票在三年内可能翻倍，这将使得更高的分红或回购成为可能。

  我们的乐观情景估值现在为320元（降低了9%）：我们取以下两种潜在路径下生成的平均值：

  “现金奶牛”——保持在与同行相比多倍研发投资的道路上，引领技术迭代，并产生高净资产收益率。基于折现现金流（DCF）的价值为每股328元。

  电动汽车供应链中的合同制造商——为了锁定与原始设备制造商（OEM）的订单而牺牲利润率/净资产收益率。相当于当前全球市场价值的50%，或每股312元。

  我们的悲观情景估值现在为71元（削减了1%）：在这里，我们认为海外市场的挑战可能会导致2024年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的倍数降至5倍。有关讨论，请参见悲观情景——多极世界中的脱钩风险。

  基于我们与超过110位投资者的交谈，买方共识非常悲观，预计2024年的净利润将低于400亿元，原因是担忧产能过剩和利润率收缩。

  宁德时代的全球市场份额约为LG能源解决方案的2.6倍，2024年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）高出约130%——然而它们的市场价值（经现金调整）大致相同。这表明市场对地缘政治风险持悲观态度。

  除了我们的盈利预估升级之外，我们还看好净现金净资产收益率（ROE）的提高、更强的自由现金流生成能力，以及超出预期的市场份额保持。

  尽管共识预期2024年电动汽车销量增长超过20%，但一些投资者仍然担心考虑到中国的消费潜在疲软和欧洲的电动汽车补贴削减，需求可能会受到影响。

  如果中期内需求真的低于预期，我们认为宁德时代应该会表现优于电动汽车供应链股票，因为它有着弹性的利润率、稳健的自由现金流生成能力、充足的现金储备（潜在的分红增加）和净现金净资产收益率的提高。

  从长远来看，根据我们全球汽车团队的看法，电动汽车的发展轨迹应该仍然是结构性的。随着经济性的提高，电池储能应该仍然是美国、欧盟和中国实现脱碳目标的有效途径。

  2023年全球主要电池公司股票的相对表现：由于中国的价格竞争和美国投资回报法案（IRA）的逆风，宁德时代的表现不佳，这些因素看起来已经反映在价格中。随着净现金净资产收益率的提高，我们预期宁德时代的股票将表现出色。

  *代电池生产线吉瓦时）在当今电池行业已经相当成熟，适用于年产量低于100吉瓦时的生产规模。像宁德时代这样的400吉瓦时级别规模需要更高效且超大规模的单线容量，以进一步降低电池成本。

  公司已经开发出第二代超高效生产线年新增产能的大部分都来自这种新线。新生产线吉瓦时，资本开支/吉瓦时降低了40%以上。

  我们从2023年上半年的中期报告中注意到，宁德时代的资本开支密度可能已经降至2023年上半年的每吉瓦时1.5亿元人民币，相比之下2020年为每吉瓦时3亿元人民币。

  因此，我们预计随着新大型生产线的扩产，公司的电池净资产收益率将显著提高，而中国大多数二线企业的净资产收益率为负至个位数，全球同行的净资产收益率为个位数。

  二线公司目前的规模可能限制了它们开发新一代生产线的能力。宁德时代似乎在保持强劲的净资产收益率或将效率提升转移给原始设备制造商以增强市场份额方面拥有更大的灵活性。

  宁德时代电池的投资回报率（ROIC）：随着价格竞争的结束，结合弹性的利润率和资本开支效率的提升，该公司有望在未来两年内将投资回报率恢复至30%以上。

  宁德时代的先发优势带来了规模和研发上的优势，这进一步加强了公司的成本效率，扩大了其相对于同行的净资产收益率*优势。

  公司还开发了具有系统解决方案能力的从电池单体到电池包的差异化和多样化电池产品。这些展示了公司强大的执行力和输入效率。因此，宁德时代在激烈的竞争中保持了市场份额，并维持了行业*地位。

  公司的研发支出已达到每年约30亿美元，并随着收入增长而持续上升。这一研发支出水平几乎相当于所有其他全球电池巨头的总和，是它们中任何一个的数倍。

  宁德时代的电池知识产权似乎全面而复杂，几乎覆盖了整个电池供应链，并涉及机械工程和材料科学。基于这一点，我们可以理解为什么公司能够保持其在产品升级、电池成本演变和市场份额方面的领导地位。

  不同的形式因子（方形、软包、圆柱形）和不同的化学成分（LFP，NCM，NCA）将导致不同的成本结构和产品价格。生产成本和资本开支也因地理位置而异。将宁德时代的成本优势与同行比较可能不太公平。

  尽管如此，即便面对美国投资回报法案（IRA）的逆风，宁德时代的全球市场份额仍在扩大，展示了成本效率、产品竞争力和加强的客户合作关系。

  在中国以外的全球市场，磷酸铁锂（LFP）电池的采用率仍然较低，但特斯拉和福特似乎更偏好它。此外，宁德时代一直在升级从电池单体到电池包系统的LFP和NCM电池性能，研发投资是同行的数倍。

  从这个角度看，进行比较以说明宁德时代的成本效率，以及该公司如何凭借规模和研发优势实现与同行相比超过30%的净资产收益率是值得的。

  宁德时代开发的新大型生产线，其容量是当前生产线吉瓦时容量的资本开支削减超过40%。这是过去在机械工程方面高额研发投资的结果。

  400吉瓦时的生产规模，作为全球*规模，应该是另一个使公司能够开发和建设这些大型生产线的优势。小规模生产将因客户之间的形式因子差异而受到这些大型生产线低利用率的限制。

  从地理上看，宁德时代在中国的单位资本开支已达到每吉瓦时2100万美元，而在东欧（匈牙利）约为每吉瓦时5000万美元；管理层估计在美国可能达到每吉瓦时1亿美元。考虑到地缘政治风险，我们认为该公司可能主要从事美国的技术授权，而不是建设产能。

  根据我们韩国电池分析师Young Suk Shin的说法，韩国电池公司在亚洲的资本开支/吉瓦时应该大约为5000-6000万美元，在东欧为6000-7000万美元，而在北美的资本开支应为1亿-1.5亿美元。

  根据我们在日本的分析师Masahiro Ono的说法，松下在美国的资本开支已达到每吉瓦时1.3亿美元。

  单位电池资本开支比较：通过新生产线，宁德时代已将资本开支进一步降低了40%以上。

  对于电池制造的运营成本，我们在以下成本曲线图中描述了电池制造商的单位成本。我们使用2023年上半年报告的单位销售成本（COS），或我们的*估计，并加上单位销售和管理费用来计算总体单位COS。

  我们在计算中排除了研发费用，因为研发费用的规模差异很大，且不同电池制造商的会计方法也可能有所不同。我们还针对宁德时代调整了电池单体和电池组的比例。尽管产品组合存在差异（例如，LFP或NCM），宁德时代在成本效率方面仍然是*的，特别是与海外电池制造商相比。

  在下面的图表中，可以看到Gotion、CALB和REPT在2023年上半年的总体单位COS水平低于宁德时代。我们将其归因于两个因素：

  产品组合差异 - Gotion和REPT主要生产成本较低的LFP电池（2023年上半年平均成本约低30美元/千瓦时），而CALB的NCM产品主要是镍含量中等，成本较低。

  截至2022年底，宁德时代拥有约70吉瓦时的高成本成品库存，这可能影响了2023年上半年的总体单位COS走势。

  宁德时代在成本曲线上的优越位置和相对于中国二线厂商的价格溢价（由于质量和紧密的客户合作关系）可以解释为什么该公司能够在国内市场保持弹性的利润率。对于海外市场，尽管全球主要公司的电池价格高于宁德时代的价格，但宁德时代可能会获得更高的利润率。

  2023年上半年电池制造商的成本曲线——单位销售成本加上销售和管理费用，不包括研发费用

  鉴于资本开支和运营开支的成本优势，以及高电池质量帮助保持良好定价和利润率，我们预计宁德时代可以将投资回报率（ROIC）或净资产收益率（ROE）提高到30%以上（考虑到现金位置），继去年的价格竞争之后。我们认为，这是规模优势和相对于同行的多倍研发投资的结果。

  下一个问题是公司能否维持当前较大的ROE差距。与全球大型企业相比，宁德时代的NCM电池价格更便宜——这意味着潜在的价格竞争不应缩小差距。

  新技术的颠覆（固态电池或钠电池）可能是关键风险，但这些产品的推出已被推迟，时间表仍然不确定。从其密集的研发活动中，人们也可以推断出宁德时代也在为此做准备。

  比较宁德时代和主要全球电池制造商的关键财务指标：由于2024年的利润率收缩（这已经通过2023年与同行相比的股票表现不佳而计入价格中），EPS（每股收益）增长可能会比全球同行慢得多。一些全球同行应该会从美国的IRA（投资回报法案）中受益。

  我们之前担心国内市场中二线电池制造商对宁德时代市场份额的威胁——但随后的发展缓解了我们的担忧。在2023年，宁德时代在国内市场（不包括比亚迪）中的份额保持了62%的韧性，尽管比亚迪的强劲增长，其在整体国内市场（包括比亚迪）的份额仅下降了2个百分点。

  2024年“宁德时代内部”新车型的平均电池容量明显高于2023年以及国内平均水平

  到了2024年，鉴于稳健的“宁德时代内部”车型周期，我们认为宁德时代可能会在国内市场重新获得市场份额。根据我们的数据，2024年即将推出的新车型中，宁德时代将占据63%，而2023年为45%。

  我们认为，这将使二线电池制造商的低价策略在获取新订单方面的效果降低；同时，原始设备制造商（OEM）在选择供应商时变得更加谨慎，考虑到产品质量、未来技术升级和潜在的交易对手风险。

  我们还注意到，2024年新车型的平均电池容量（每辆车75千瓦时）比2023年（每辆车62千瓦时）大得多。根据SNE的数据，这远高于2023年国内市场平均电池容量（每辆车42千瓦时）。

  宁德时代在该地区的市场份额在2023年显著上升，从2022年的29%增长到36%，仅落后于欧洲市场*LG能源解决方案1个百分点。

  市场份额增长的*驱动力是特斯拉销量的增长和国内电动汽车出口（包括特斯拉），其次是在宝马、奔驰和奥迪（BBA）、日本和韩国品牌（主要是起亚）中的市场份额增长。

  出口车型可能会继续由于价格优势而表现出色，尽管补贴有所削减：2023年，对欧盟的电动汽车出口占中国电动汽车总出口的37%，中国制造的电动汽车销量应占2023年欧洲电动汽车总销量的约14%。

  尽管欧盟一些政府试图将中国制造的车型排除在电动汽车购买的现金激励之外，但我们的中国汽车团队认为，“中国制造”的车型（包括特斯拉产品）仍将凭借显著的价格优势在整体市场中表现出色。

  据路透社报道，2023年上半年欧洲电动汽车的平均零售价格超过65,000欧元，这仍然意味着低价中国制造的汽车即使没有现金激励（法国和德国典型的每辆车5,000-7,000欧元）也有足够的空间来获得市场份额。

  磷酸铁锂（LFP）电池的渗透率仍有很大提升空间：我们注意到，尽管NCM电池仍占欧洲电动汽车市场的绝大多数，但LFP电池在2023年的市场份额仅为4%（2022年为2%）。对于宁德时代相关车型，尽管出口已是主要组成部分，2023年销售的“宁德时代内部”车型中仅有9%配备了公司的LFP电池，其中8%为特斯拉车型。

  我们认为，尤其在补贴减少的环境下，鉴于其性价比和安全性能的优势，LFP车型在欧洲的增长可能会进一步加快。呼应这一点，斯泰兰蒂斯（Stellantis）在2023年11月宣布，与宁德时代签署了合作协议，从宁德时代在欧洲的基地获得LFP电池的本地供应。

  我们假设到2030年在欧洲市场的份额约为35%：我们假设国内出口量保持强劲，宁德时代在出口量中占据大多数份额。在欧洲推广LFP车型和公司在匈牙利的扩张也应有助于维持欧盟市场的份额。

  2023年，宁德时代是美国市场第三大电动汽车电池供应商，市场份额达到16%（2022年：14%）。根据SNE的数据，特斯拉仍然占宁德时代在美国销量的大约一半，其次是奔驰（17%）和日产（7%）。福特，宁德时代在美国的一个关键客户，2023年在宁德时代美国销量中只占很小一部分。

  鉴于特斯拉和福特对LFP车型的日益采用，我们认为宁德时代在短期内的市场份额可能有上升空间。然而，从长远来看，鉴于IRA下不利的补贴政策，特别是在发布“关注的外国实体”政策的细节之后，涉及中国供应链将导致失去全部7500美元的税收抵免，宁德时代在美国的市场份额可能面临风险。

  在国内市场记录的电动汽车电池安装的电池制造商数量从2021年的58家减少到2023年的52家。

  国内市场中非前10名的电池制造商在*安装量（2023年同比下降23%）和市场份额（2023年仅为3%）方面都出现了下降。

  即便在国内前10名的电池制造商中，也只有8家在2023年实现了正面的安装量增长，包括宁德时代和比亚迪。

  尽管采取比宁德时代更激进的降价策略，二线年并未显著扩大。同时，由于以下原因，宁德时代展现出了与原始设备制造商（OEM）的紧密合作伙伴关系：

  OEM面临的显著切换成本。从宁德时代切换到其他供应商可能会导致OEM在长期内面临电池技术迭代和成本演变的问题。

  中国如何应对“鸭形曲线年实现碳排放峰值，这将需要更加多的可再生能源安装和天然气消耗。更多的可再生能源安装可能会将净电荷曲线扭曲成一个“鸭形”曲线，正如一些发达国家所经历的那样。“鸭形曲线”的问题在于电力峰值压力的上升，以及如何防止停电或断电的风险。

  尽管如上所述需要ESS容量，但三年前考虑到当时的电池成本以及2022年由于锂价上涨导致的成本回升，我们仍然对潜在的ESS热潮持怀疑态度。

  基于上述情况，我们将中国ESS部署的预测从530吉瓦时提高到2030年的912吉瓦时（累计水平）。这反映了：

  随着公司新产品的推广，宁德时代很可能凭借高成本效率和放缓的产能扩张，保持甚至增加市场占有率，并产生强劲的现金流。我们大家都认为，除非公司计划重大并购，否则可能会增加分红或回购股份。

  在过去五年中，宁德时代展示了出色的执行力，稳步将规模和研发优势转化为成本效率，提供了多样化和差异化的产品。我们也见证了全球新进入者和原始设备制造商（OEM）电池计划的缓慢进展。被视为潜在颠覆者的4680电池、“统一电池”、固态电池和钠电池的推出也被推迟了。

  每股328元人民币在这里，公司将保持高额研发投资并引领技术升级，这将进一步促进成本效率，形成良性循环。此外，宁德时代还可以加强营运资金管理并产生强劲的自由现金流。

  2）电动汽车供应链中的合同制造商——相当于当前全球市场价值的50%，或每股312元人民币

  随着相对于同行的净资产收益率（ROE）*优势的扩大，以及成功的产品升级提升了电池性能，宁德时代将向电动汽车制造商表明“制造电池是我们的工作”，让他们能够专注于汽车设计和自动驾驶。

  情景价值为每股71元人民币 - 2024年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的5倍

  成本效率和全面的供应链使中国电池制造商在2022年获得了全球电动汽车（EV）和能源储存系统（ESS）电池市场约70%的份额。对于某些电池组件（例如，磷酸铁锂（LFP）正极材料占99%，负极材料占92%，电解质占85%），全球市场占有率甚至更高。